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芝加哥商品交易所研報:外匯期權波動率偏斜現象的形成機理和影響

2019-03-18 17:54:18 2316

期權的波動率偏斜,又被稱為期權的“風險逆轉”,是否是有效預測某貨幣對美元的匯率升值或貶值的指標?

提示:文中若無特別說明,在提到看跌期權和看漲期權的時候,指的是價外程度一致的看漲期權和看跌期權。

什么是價外程度一致?

比如美元/日元的一年期遠期匯率為110.00,那么行權價為110.00的美元/日元看跌或看漲期權,即看漲或看跌一年后日元/美元匯率的期權就被稱為平價期權。價外看漲期權的行權價就是美元/日元的行權匯率要超過110.00,比如113.00,這個價外程度等于300個基本點=113-110;價外看跌期權的行權價就是美元/日元的行權匯率要低于110.00。因此與價外看漲期權進行對比的價外看跌期權的行權價與110.00這個平價的偏離程度也應該是300個基本點,即價外看跌期權的行權匯率應該為110.00-3.00=107.00,也就是說只有價外程度一致的看漲期權和看跌期權才能進行對比。

幾乎所有的期權市場都在某種程度上展示出其自然形成的波動率偏斜現象。例如,股票指數期貨合約的價外看跌期權的期權費一般總是遠遠高于價外看漲期權的期權費,因為投資者更擔心股價的下跌而不是上漲,因此愿意付出高的代價以規避股價下跌風險,而不是防范股價漲得更高。但是,農產品期權的波動率偏斜方向往往正好相反,比如,棉花、大豆和小麥期權的價外看漲期權的期權費一般總是遠遠高于價外看跌期權的期權費,因為農產品的買家對農產品價格因為收成不佳而暴漲的擔心程度遠超農家擔心因為收成過好因而導致農產品價格出現下跌的程度。

外匯期權市場的情況要比股票期權或農產品期權市場更復雜一些。一般來講,交易員更擔心大多數貨幣對美元的匯率突然出現下跌而不是上漲。在各主要貨幣中,歐元、英鎊、澳大利亞元以及加拿大元對美元的期權往往呈現負波動率偏斜的現象,也就是在價外程度相同的情況下,價外看漲期權的期權費通常遠低于價外看跌期權的期權費。而日元和瑞士法郎對美元的期權則為正波動率偏斜,即在價外程度相同的情況下,日元和瑞士法郎對美元的價外看漲期權的期權費通常遠高于看跌價外期權的期權費。這六個貨幣對美元的期權波動率偏斜程度因時而動,很大程度上受兩個決定因素的影響:該貨幣與美元的利差以及政治風險。

本文還會涉及到另一個問題:期權的波動率偏斜,又被稱為期權的“風險逆轉”,是否是有效預測某貨幣對美元的匯率升值或貶值的指標?例如,如果某貨幣對美元的價外看跌期權的期權費報價明顯超過價外看漲期權,這是否意味著該貨幣對美元的匯率有可能出現大跌?抑或,匯率已經處于超賣狀態,即將出現上漲?文中的分析并沒有給出明確的答案,但應有可能為找到這些問題的答案提供一些有用的線索。

外匯期權的運行機理

日元和瑞士法郎是全球利率水平最低的兩個貨幣,其價外看漲期權的期權費往往高于價外看跌期權。日本和瑞士兩國均以美食天國,滑雪勝地以及利率水平超低,有時甚至是負利率而“聞名遐邇”。因此,日元和瑞士法郎經常被用作融資貨幣,投資者常見的做法是借入日元或瑞士法郎,然后把借進來的頭寸投放到全球其他利率水平高的國家,寄希望于獲取利差收益,這也就是所謂的“利差交易carry trade”(利差交易的操作原理是借低利率的貨幣,比如日元,然后通過外匯互換交易將即期日元頭寸轉換成美元,然后投資美元標價的資產,比如美國國債,過一段時間后可以將投資的美國國債賣掉,按照先前敘做的互換交易確定的匯率將美元再換回日元,這樣就消除了投資期間的匯率波動風險。當然如果匯率水平對投資者有利的話,也可以繼續持有美國國債,同時展期敘做美元/日元互換交易。由于美元利率在所有發達國家中屬于最高水平,投資者的凈收益=美國國債的票息收益-美元/日元互換交易成本,凈收益如果高于投資者買進同期限日本國債的收益率,那么這筆交易就是合算的。)

只要利差收益加在一起超過這兩個貨幣對匯率的升值幅度,投資者這樣做就是有利可圖的。(這種做法是這樣的,比如投資者的本幣為日元,然后通過即期外匯交易,將即期日元頭寸轉換成美元,然后投資美國國債。由于做的不是前面注釋中說的外匯互換交易,因此,這筆投資美元國債的交易其實是存在專業術語中所稱的“匯率風險敞口”,也就是未來將投資的美國國債賣掉再換回日元的匯率并沒有事先確定下來。如果在此期間,美元/日元的即期匯率出現貶值,也就是日元/美元升值,升值幅度超過了美國國債和同期限日本國債收益率之間的利差,那么這筆交易就是不合算的,投資者還不如直接用手中的日元買日本國債算了。因此原文中所指的做法是有匯率波動風險的。)

但是由于投資者在1998年秋季以及在那之后的幾次外匯市場動蕩中學到了血的教訓,如果利差交易突然遭遇集中平盤(利差交易的目的是為了賺取兩個國家利率水平之間的利差,因此總會有平倉的那一天,平倉就是把高息貨幣標價的資產賣掉,買回原先融資進來的低息貨幣,然后還給融出方。但如果是平倉不是有序的,而是由于市場擔心匯率突發大幅波動,就會有人搶跑,集中搶購融資貨幣平掉自己的利差交易頭寸,而來不及的買進頭寸的投資者就會錯失平倉機會遭受浮動虧損,為了盡可能減少損失,也會加入搶購的行列,結果造成融資貨幣對美元的匯率更快地上升,形成惡性循環。),從而導致原先因為利率成本低才被借進來的融資貨幣對美元的匯率大幅飆升,那么利差交易就有可能會給投資者帶來巨大的損失。由于日元和瑞士法郎的價外看漲期權由于能為投資者的利差交易進行匯率保值,因此其價外看漲期權的期權費往往高于價外程度相同的價外看跌期權的期權費。(在利差交易中,除了可以采取外匯互換交易的方式將遠期買回日元賣出美元的匯率提前固定下來,從而避免期間匯率波動的風險,另一個做法是提前買入日元/美元的看漲期權,這兩種做法的保值效果是一樣的;)

日元和瑞士法郎對美元的價外看漲期權的期權費與價外程度相同的價外看跌期權相比是貴還是便宜與這兩個貨幣與美元之間的利差密切相關,見圖1和圖2。如果美元的利率水平明顯高于日元,就像2009年前一樣,日元對美元的價外看漲期權的期權費往往就會遠高于價外程度相同的價外看漲期權。在2009-2015年期間,美元的利率水平觸及零,接近當時的日元利率水平,日元對美元期權的波動率偏斜現象基本上就銷聲匿跡了。在2015年12月份美聯儲開始收緊貨幣政策后,日元對美元期權的波動率偏斜現象又重現江湖。在去年秋季美國股市遭受重創期間,日元/美元的匯率大漲,當時可能令一些投資者感到震驚,但日元大漲持續的時間可能還不算長,不足以讓人回想起1998年10月日元/美元的匯率在兩天內暴漲15%的壯舉。

日元對美元期權的波動率偏斜現象并非自然形成的,而是受日元和美元之間的利差水平驅動

瑞士法郎的情況也很類似。在2009-2015年期間,瑞士法郎不再被用作融資貨幣,瑞士法郎/美元期權甚至曾一度出現波動率負偏斜狀態。但是2015年以來,隨著瑞士央行將政策性利率水平降至很深的負利率區間,與此同時美聯儲卻在大力收緊貨幣政策,瑞士法郎/美元期權的波動率重回正偏斜。但是,市場對瑞士央行可能會像2011年一樣再次突然迫使瑞士法郎貶值的擔心可能限制了瑞士法郎/美元價外看漲期權的上升空間。雖然已推行了多年的負利率政策以及量化寬松,但瑞士的通脹率也僅僅略超0.5%,瑞士高度開放的經濟幾乎無法承受瑞士法郎對其他貨幣的匯率出現暴漲,就像2010和2011年瑞士央行出手干預瑞士法郎匯率之前一樣,瑞士法郎的匯率在市場避險情緒升溫而導致的恐慌性買盤的影響下大漲。瑞士央行是有可能遏止瑞士法郎的任何突發性上漲的,至少那些將瑞士法郎作為融資貨幣的人是這樣預期的。

美聯儲緊縮貨幣令瑞士法郎/美元期權的波動率重回正偏斜

澳大利亞元以及加拿大元對美元期權的波動率偏斜狀況幾乎總是與日元和瑞士法郎對美元的情況正好相反。投資者一直以來總是擔心澳大利亞元以及加拿大元對美元的匯率出現暴跌而不是暴漲。但是,這兩個貨幣對美元期權的波動率偏斜程度會隨著與美元之間利差的變化而波動。在2007-2012年期間,美國短期利率的水平遠低于澳大利亞,而在此期間澳大利亞元對美元看跌期權的期權費通常比看漲期權高得多。2012年之后,澳大利亞和美國之間的利差出現收窄,近期甚至出現了與常人印象完全相反的情況,即美國的利率水平超過了澳大利亞。原因是美聯儲還處于加息周期之中,而澳大利亞儲備銀行卻在放松貨幣政策,但澳大利亞元對美元期權只展現出很小的波動率負偏斜程度,見圖3中的淺藍線,圖中的深藍線為美國與澳大利亞的利差走勢。

加拿大元對美元的情況也與澳大利亞元對美元類似,區別在于2015年之前加拿大與美國之間的利差要比澳大利亞和美國之間的利差更小一些,加拿大元對美元期權的波動率負偏斜程度也低于澳大利亞元對美元期權的波動率負偏斜程度。如今,美國的利率水平同樣也比加拿大高,加拿大元對美元期權的波動率負偏斜現象幾近消失,見圖4中的淺藍線。

如今澳大利亞和加拿大的短期利率水平已高于美國,可以想見澳大利亞和加拿大對美元的價外看漲期權的期權費應會比價外看跌期權更高,顯示出波動率正偏斜現象。但這種情況尚未出現,原因在于美元仍是全球主要的儲備貨幣,仍常常成為市場避險情緒升溫時避險資金爭先買入的對象。當投資者轉而厭惡風險的時候,不僅股票價格在下跌,而且大宗商品的價格也在下跌。大宗商品的價格走低通常對澳大利亞元和加拿大元的匯率來說是個壞消息,因為澳大利亞和加拿大這兩個國家均大量出口自然資源。此外,由于有了日元、瑞士法郎和歐元這幾個低成本的融資貨幣,投資者可能也不會積極地借入澳大利亞元和加拿大元,然后再在其他國家的市場上借出去獲利。

與其他四個國家相比,英國和歐元區的利率水平更接近美國,至少在近年美國開啟加息周期之前是這樣。因此,利差并不是影響歐元和英鎊對美元期權的波動率偏斜程度的主要因素。相反,政治因素才是制約歐元和英鎊對美元看漲期權和看跌期權價差走勢的首要因素。在2014年蘇格蘭舉行獨立公投前夕以及2016年英國脫歐公投前夕,英鎊對美元期權的波動率負偏斜程度處于很深的水平。在2011-2012年歐債危機的最緊張階段,歐元對美元期權的波動率負偏斜水平也達到極深的程度,這一幕在2017年法國總統選舉結果即將出爐之前再次上演。

這兩種貨幣對美元的期權通常都存在波動率負偏斜現象,也就是價外看跌期權的期權費在一定程度上高于價外程度相同的價外看漲期權,見圖5,這也反應出美元作為全球首要儲備貨幣的中樞作用,在市場避險情緒升溫的情況下成為贏家的更有可能是美元,而不是英鎊或歐元。

觀察外匯期權的波動率偏斜程度有助于做出投資決策

外匯期權的波動率偏斜程度對外匯投資的未來回報情況有何啟示?如果波動率偏斜程度處于很深的負值區域,是應該買進還是應該賣出?如果波動率偏斜程度為極高的正值呢,那又意味著什么?是意味著該貨幣對美元的匯率有可能上行,抑或該貨幣對美元的匯率已經處于超買狀態,未來有可能貶值?

為了回答這些問題,我們將以兩年作為一個滾動周期,并將各貨幣/美元的期權的波動率偏斜程度設定在0-100之間,然后將波動率偏斜程度與滯后程度為三個月的各貨幣/美元即期匯率的走勢進行對比,這樣就消除了超前反應的誤差。例如,某貨幣/美元期權的波動率偏斜程度在過去兩年里處于極低的水平,那么該指數將等于0;如果某貨幣/美元期權的波動率偏斜程度在過去兩年里處于極高的水平,那么該指數將等于100。然后我們將觀察到的結果分成十個檔,并與滯后三個月的2008-2019年期間連續做多該貨幣/美元期貨合約的回報情況進行對比,連續做多期貨合約是指在原期貨合約到期前10天滾動續作該貨幣/美元的最近交割月份的期貨合約。

結果頗為復雜。對于加拿大元、歐元和英鎊來說,外匯交易員在大多數的情況下均能作出正確的判斷。如果這幾個貨幣對美元期權的波動率偏斜程度處于極端的負值區域,這幾個貨幣對美元的匯率通常會隨之下跌,英國脫歐公決就是最有名的案例。與此相反的是,如果該貨幣/美元的看漲期權的波動率偏斜程度達到極高的水平,該貨幣的匯率會隨之出現上行(見表6-表8)。

但與此同時,澳大利亞元的情況卻正好相反。當澳大利亞元/美元期權的波動率偏斜程度低于以往波動區間的均值時,盡管尚未進入極端的負值區域,但該情形往往會被視為做多澳大利亞元/美元匯率的信號;如果澳大利亞元/美元期權的波動率偏斜程度高于以往波動區間的均值,盡管尚未達到極端的正值區域,但這種情況往往被視為是做空澳大利亞元/美元匯率的信號。

至于日元和瑞士法郎這兩個低利率的融資貨幣,這兩個貨幣對美元期權的波動率偏斜程度并不能很好地預測未來的匯率走勢,見圖10和圖11。以瑞士法郎/美元為例,有一部分原因是由于瑞士法郎/美元看漲期權的波動率偏斜程度在2011年恰好處于極高的水平,當時瑞士央行出乎市場意料地為瑞士法郎/歐元的匯率設定了遠低于以往的進場干預門檻,該決定令在當時做多瑞士法郎/歐元并指望瑞士法郎/歐元升值的人損失慘重。在經歷了很長一段時間風險水平相對比較平均的情況后,期權市場很自然地將風險值調整到近期的平均水平上,但瑞士央行突然在2015年1月不再限定瑞士法郎/歐元的升值空間,這就造成瑞士法郎/歐元的匯率大幅飆升,在圖10的中間部分可以見到一個巨大的線柱。如果沒有瑞士央行對匯率的特別干預,瑞士法郎/美元的情況應該與歐元和英鎊對美元的情況類似。

注意,對以上分析結果應該在很大程度上持保留意見。此類分析結果對時點有很高的要求,以往的情況無法預期未來的走勢。但不管咋說,期權的波動率偏斜程度有可能是外匯交易員,甚至包括哪些并不親自從事外匯交易的人,在管理自家投資組合的時候想要考慮的東西。此外,如果期權波動率的偏斜程度達到極高或極低的程度,交易員應予以特別關注。

總結

與股票或農產品的期權不同的是,外匯期權并沒有展示出一致的波動率偏斜現象

其他條件相同的情況下,投資者通常更擔心美元匯率的暴漲而不是暴跌

外匯期權的波動率偏斜程度會隨著該貨幣與美元之間的利差水平的波動而變化

歐元和英鎊對美元期權的波動率偏斜程度在很大程度上受政治因素影響

外匯期權的波動率偏斜程度并不總是預測未來匯率走勢的有效指標,但在某些情況下還是有效的,因此應該與其他影響匯率走勢的因素結合起來進行分析。

關鍵詞: 芝加哥商品交易所外匯期權

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